森鹰窗业(301227)公司为铝包木系统门窗龙头，持续拓展渠道及品类，产品力强，盈利能力领先， 15-22 年营收 CAGR 13.2%至 8.9 亿， 22 年拳头产品铝包木窗占 85%，实现木窗收入 7.7 亿元，归母净利 CAGR8.6%至 1.1 亿， 22 年毛利率 33%，净利率 12%

  公司为铝包木系统门窗龙头，持续拓展渠道及品类，产品力强，盈利能力领先， 15-22 年营收 CAGR 13.2%至 8.9 亿， 22 年拳头产品铝包木窗占 85%，实现木窗收入 7.7 亿元，归母净利 CAGR8.6%至 1.1 亿， 22 年毛利率 33%，净利率 12%。

  需求端，在双碳背景下，铝包木窗的良好保温隔热、节能性能得到市场青睐。铝包木窗的节能性能满足低碳要求，有望加速扩容。尽管当前我国铝包木窗渗透率仅 1%，欧美平均 30%，但是我们预计随政策的推广，铝包木窗的市场空间逐步扩大，渗透率有望逐步提升。供给端，“大行业、小公司”是节能铝包木窗领域的行业特征之一。门窗市场目前集中度低，公司作为行业头部企业，龙头地位与较低的市占率为企业来提供了广阔的舞台，公司有望凭借竞争壁垒提升市占率。

  公司基本的产品包括节能铝包木窗、 铝合金窗、 幕墙及阳光房， 22 年节能铝包木窗和铝合金窗营收占比分别为 84.67%/11.25%。 2022 年度铝包木窗产品毛利率为 36.35%，较上年同期增加 5.02 %。 2023 年，公司推出的“新轻奢 N 系列”产品也正在进行全国推广。公司 21 年推出子品牌“简爱”系列铝合金窗，定位于中高端市场， 22 年实现销量 8.1 万方，同比增长102.6%， 22 年铝合金窗收入 1.02 亿，增速靓丽，有望打开第二增长级。

  22 年大宗和零售占比分别为 56.56%、 41.74%。截至 2021 年 12 月 31 日经销商数量合计 205 家。公司近 1 年放缓经销商增量，保证经销商模式良性发展。分区域来看，华北和华东区域为主要收入来源， 2022 年经销商营收占比分别为 33.05%/27.56%。

  截止 22 年 12 月，公司生产基地为哈尔滨（ 40 万方） +南京（ 20 万方）。哈尔滨基地侧重于大宗业务和零售业务的铝包木窗的生产加工，南京基地侧重于零售业务简爱铝合金窗的生产加工。公司拓宽辐射市场范围，未来整体产能有望扩张至 100 万方。公司通过多年的自主研发积累，引进国外先进生产经验及技术，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链，享有产业链协同的优势，保障了节能铝包木窗产品的规模化生产，提升综合产能。

  公司在节能铝包木窗行业深耕多年，产品研制实力强，拥有完整的定制化生产线且营销网络完善，行业内少数拥有大规模定制生产能力企业之一。考虑到渠道拓展，费用端或将加大投入，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.4/1.7/2.1 亿， PE 分别为 18X/15X/12X，维持“买入”评级。

  风险提示： 市场之间的竞争加剧；原材料价格波动；房地产业回落；新业务拓展不及预期

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